市场在最近的下跌过程中，已经实现了PE见底的目标，政策的适时出台则强化和确认了这一底部的有效性。市场会提供多次买入机会，投资者不必急于追涨

　　报告关键点

　　全球央行联手注资初显成效，金融市场的恐慌期即将过去;

　　美国房地产市场已出现一些积极信号;

　　政策强化和确认A股估值底的有效性，市场进入双向波动阶段。

　　上周美国投资银行引发的信用危机，最终演化为流动性危机并向全球扩散。和07年7月的那次信贷危机相比，本次影响的范围更广，金融体系受损程度更深，但性质并无不同。目前最好的办法是注入流动性，采取措施防止危机进一步蔓延。

　　由于美国政府应对此次危机，措施更及时，力度更大，各国协同性也更强，因此已初见成效。同时考虑到美国的金融体系中，主要商业银行运行情况尚好，还不会通过银行链条对实体经济很严重的影响。因此我们判断随着全球央行联手注入流动性和进一步救市措施的执行，此次危机总体可控，金融市场的恐慌期也即将过去。

　　长远来看，信贷危机的解决最终仍取决于房地产价格。尽管目前美国住房市场价格仍然低迷，但与前期相比已出现了一些积极信号。目前房屋供需情况正在好转供应的高峰期已经过去、房贷利率已经显着下降，这些都成为一些好的前兆。

　　对于A股来说，上周所采取的各项积极措施与各国稳定金融市场的思路一致。政策的适时出台及时对冲了美国“次贷危机”带来的市场恐慌，同时也强化和确认了PE见底的有效性。我们判断市场因估值向下摆动带来的单边下挫阶段已经结束。但受制于企业盈利的恶化，市场不可能出现单边趋势，将进入双向波动和构筑底部阶段。

　　在这样的阶段，市场会提供多次买入机会，建议投资者不必急于追涨。

　　安信本周主题

　　信用危机转为流动性危机上周初，受投资银行雷曼申请破产、美国银行收购美林证券、美国最大保险商AIG爆发危机等一系列事件影响，美国金融市场信用违约风险急升。随着恐慌气氛的蔓延，摩根士丹利和高盛这两大幸存的投资银行，其信用违约交换合约(CDS)也基本上涨至财务陷入危机状态的水准。

　　从金融市场来看，目前核心问题在于缺乏流动性。信用违约风险的急速攀升，造成了金融市场的整体恐慌。为了保证本金安全，投资者开始抛弃高风险资产争相购买美国国债，上周3个月国债收益率一度降至0.04的历史低点(图4)。意味着为了保证本金安全，投资者已经放弃了利润追求。

　　恐慌的继续蔓延造成金融机构对资金的需求急剧上升，由于货币和信贷市场的混乱，最终导致信用危机演化为流动性危机并向全球扩散。以香港为例，银行间拆款利率飙升至11个月来的高位。

　　同时与前几次的危机相比，本次影响的无论从范围和程度上都更为巨大。美国金融市场风险溢价水平创出历史新高，VIX市场波动指数(恐慌指数)也达到2002的最高水平。

　　全球携手初见成效

　　不过为了应对此次危机，美联储迅速加大向金融体系注资。各国政府采取的措施力度也有所大，各国中央银行也一改之前单独行动的惯例，联同向金融市场注入流动性，以缓解资金紧张引发的流动性危机。同时，此次不仅发达国家联合行动，新兴市场国家也“积极主动”地加入行列，例如俄罗斯政府首次向本国的三大银行注入(440亿美元)的资金。

　　除了注资外，美国政府周五也进一步采取直接干预措施。包括设立机构购入金融机构不良资产、为总额约为2万亿美元的美国货币市场基金提供担保，以及美国证券交易委员会暂时限制了799只金融股的卖空活动等。英国、澳洲等市场也纷纷跟进，限制卖空活动。

　　从各项措施的最终结果看，美国政府的努力已初见成效一方面在全球央行联手注资后，短期的拆借利率开始下降，未来只是还需要等待中长期拆借利率回落。

　　另一方面，全球股票市场也迅速回升，美国标普500指数甚至上周末回到了周初开盘时水平。而衡量北美地区公司债违约风险的北美125家企业公司债CDS的指数(MarkitCDXNorthAmericaInvestmentGrade)也大幅回落。

　　危机可控房价是关键

　　根据上述分析，我们判断此次危机与07年7月那次导致全球范围股市下跌的危机性质完全相同。虽然来势凶猛、影响范围更大，但由于应对危机的措施力度更强及巨大的协同性效应，采取各项的措施已初见成效。

　　当然这些措施的未来效果可能仍需要观察，因为中长期拆款利率仍维持高位，及美国政府采取的清理银行不良抵押贷款证券的细节还未披露。不过从美国的金融体系看，到目前为问题主要商业银行情况仍然良好(收购投资银行的以商业银行为主，同时信用违约掉期基点更低)，因此还不会通过银行链条对实体经济很严重的影响。预计随着全球央行联手注入流动性和救市措施的施行，我们判断危机总体上是可控，恐慌期也即将过去。

　　当然更长期来看，危机核心最终还取决于房地产价格。如果未来房屋价格可以走稳，金融系统的损失就不会再扩大，整个金融体系就会稳定下来。检查地产市场情况，虽然房价情况仍然低迷(图7)，但与之前相比，地产市场已经出现部分积极的信号，例如供应的情况在好转。

　　8月份美国新屋开工数创17年来最低水平，实际数据也大大低于市场预期(图8)。

　　同时数据显示美国新屋存货出清时间也出现下降(图9)。房地产供应已经显著下降，表明供应的高峰期已经过去。9月份美国住房建筑商信心指数也由上月的历史低点16回升至18(图10)，反映了建筑商对新屋销售量的预期有好转。

　　下周安信视点

　　利好恰逢估值底

　　由于美国信贷危机对全球投资者的信心冲击，及因流动性紧张造成的资本回流，过去一周新兴市场股、债、汇市全面重挫。对于A股来说，上周政府所采取的，降低存款准备金率、股票交易印花税改为单边征收，汇金直接增持工中建三行股票，与全球主要经济体稳定金融市场的思路一致。

　　我们认为，此次政策的出台对有效对冲美国“次贷危机”带来的市场恐慌，并将外部流动性紧张导致资本抽逃的影响降至最小，有利于维护市场稳定。

　　市场在最近的下跌过程中，已经实现了PE见底的目标，政策的适时出台则强化和确认了这一底部的有效性。我们判断市场因估值向下摆动带来的单边下挫阶段已经结束，但受制于企业盈利的恶化，市场将进入双向波动和底部的构筑阶段。在这样的阶段，市场会提供多次买入机会，投资者不必急于追涨。