张大伟制图
　　最近5周来，沪综指累计上涨达到23%，由此带动市场估值水平进一步大幅攀升：沪综指和深综指的平均市盈率分别达到52倍和74倍；以沪深300为代表的大盘蓝筹股平均市盈率也达到47倍；蓝筹股2007年、2008年预期市盈率分别为31.5倍和24.5倍(预期2007年、2008年净利润同比增长50%和28%)。可见，股票估值进一步攀升的空间已经大幅减小，市场大涨的机会越来越小。
　　⊙中证投资徐辉
　　蓝筹股预期收益率下降迅速
　　尽管在市场普遍看好的情绪下，股指惯性冲高的机会仍然不小；但指望在目前价位下再度获得像过去两年一样的高收益，已经变得机会甚微了。我们以万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)为例来说明这个问题。
　　2005年汇改启动后，我们就一直是金融、地产的“大好友”，万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)、招行更是几乎被“说烂”的品种。过去一年里，万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)总市值由200亿元增长到2200亿元，股价涨幅达到10倍。长期持有万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)的投资者获取了丰厚的收益。
　　那么，现在和2005年的区别在哪里呢？从我们的模型来看，在2005年，万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)未来一年的潜在收益率在300%左右。当时万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)的市盈率在10倍左右，而万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)未来10年的稳定增长水平在35%左右，显然我们可以看到万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)收益率达到35倍。而目前来看，其未来一年的潜在收益率已经下降到25%。这里面我们已经考虑到其2007年净利润将增长122%，每股收益增长50%的短期前景；以及万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)在2008年、2009年，直到2013年的稳定增长。记得去年我们写的文章是，凭什么万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)要比中国海外便宜30%；而现在，万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)的市值相当于中国海外的两倍。
　　所以，笔者认为，万科A(http://stock.gutx.com/cominfo/default_000002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/000002/' target=_blank >论坛)目前的股价基本上将其未来发展、其潜在收益增长都反映出来了。在可以预见的一段时间内，其收益率将逐渐与大盘看齐。从另外一个角度来看，目前万科B(http://stock.gutx.com/cominfo/default_200002.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/200002/' target=_blank >论坛)股比A股低10元左右，长远看，其预期收益率将显著高于其A股。同样的情况，也开始、或者已经出现在其它的优质品种上了，如招商银行(http://stock.gutx.com/cominfo/default_600036.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gutx.com/board/600036/' target=_blank >论坛)、招商地产、中国平安等等。相对而言，投资者或许可以从其它市场寻找到更具安全边际的投资标的。
　　未来三个月市场运行存变数
　　结构性泡沫的观点已经被各方所认同，而如果在蓝筹股方面也出现估值到位、或者估值偏高的情况，那么市场整体的运行就值得我们用足够谨慎的目光来审视了。事实上，我们已经注意到一些分析人士的冷静看法了。
　　比如许小年先生就认为，股市此轮上涨的最根本推动力来源于流动性过剩，从2005年到现在，两年间资金供应在不断加速，正是资金供应的充裕，奠定了本轮行情最坚定的基础。股权分置问题的解决仅仅是一个催化剂。虽然上市公司业绩改善对行情有一定的支持，但估值上升远远超过盈利的增长，说明中国股市到现在为止仍然还是一个资金市。
　　事实上，管理层已经关注到资金市的股市特征，下半年股票供应将显著加大。中金公司的模型显示，下半年包括限售股上市、IPO、股票增发、增发锁定股上市、H股和红筹股回归、印花税上调等多方面形成的资金需求将超过15000亿元，明显高于上半年9000亿元的水平；而资金供应方面，上半年在15000亿元左右，下半年预计仅略高于上半年的水平，达到16000亿元。所以，下半年资金面略紧于上半年。
　　其次，外围市场波动。近期亚洲市场尽管动力强劲，但估值水平和风险偏好均大幅上升，这使得亚洲市场在8、9、10月份也存在较大不确定性。如果亚洲市场出现预期中的震荡，其影响将通过H股传导到A股市场。自从巴菲特卖出中石油后，近日港股连续大跌。看来还是那句话———怀疑谁也不要怀疑“巴老”。估值水平问题是巴老考虑的最重要因素。
　　所以，总体来讲市场在现在这个水平上再度出现大涨的机会越来越小，较好的可能只是所谓的高位震荡；而如果出现相当幅度的调整，投资者也不应当感到奇怪。考虑到A股、H股的价差再度拉大到60%左右的水平，部分蓝筹A股、B股的价差也在这个水平附近，建议投资者关注这一比价效应下的投资机会。