居民消费价格(CPI)涨幅继续显著回落

　　8 月份，CPI 同比上涨4.9%。其中，城市上涨4.7%，农村上涨5.4%；食品价格上涨10.3%，非食品价格上涨2.1%；消费品价格上涨6.0%，服务项目价格上涨1.4%。从月环比看，CPI 比7 月份下降0.1%；食品价格下降0.4%，其中鲜菜价格下降0.1%，鲜蛋价格上涨3.7%。1-8 月份累计，CPI 同比上涨7.3%。其中，城市上涨7.0%，农村上涨8.0%。

　　总体而言，食品价格同比涨幅继续回落，经济增速适度回落对物价生成抑制作用，以及“翘尾”因素继续减弱是CPI 连续回落的主要因素。但从CPI 的构成来看，运行格局并未发生大的变化，八大类别仍然保持着“五涨三降”的格局，食品、居住、烟酒及用品、家庭设备用品及维修服务和医疗保健及个人用品等五类价格维持上涨，而衣着、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务等三类价格继续下跌。我们预计四季度CPI整体将维持回落态势，但下降速度会有所减缓。

　　社会消费品零售总额实际增速再创新高

　　CPI 涨幅虽然继续回落，但其高位运行依然拉动社会消费品零售总额继续保持强劲增长。8 月份，社会消费品零售总额8768 亿元，同比增长23.2%；扣除价格因素，实际增长18.3%，高于7 月17%和6 月15.9%的实际增速，创自1996 年3 月份以来的新高。1-8 月累计社会消费品零售总额68439 亿元，同比增长21.9%。

　　分地域看，城市消费品零售额6015 亿元，同比增长23.9%；县及县以下零售额2753 亿元，增长21.8%。

　　分行业看，批发和零售业零售额7361 亿元，同比增长23.2%；住宿和餐饮业零售额1245 亿元，增长26.3%；其他行业零售额162 亿元，增长2.6%。

　　分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长20.3%、27.6%和27.4%，消费结构升级类商品依然在社会消费品零售中保持旺销态势。

　　消费者信心重拾

　　社会消费品零售总额持续增长，反映到消费者信心指数自5 月持续回升到7 月的94.5，预期指数96.9，满意指数90.8，比6 月份环比分别上升了0.4、0.4、0.2，投射出在经历高通胀及短期灾情后，消费者对未来的消费信心已经回升至2008 年3 月份的水平。

　　从6 月份批发和零售业景气指数和信心指数看，虽较3 月份稍有回落，但依然处于历史水平高位。

　　行业景气延续高位运行动因依然存在

　　1、 社会消费品零售总额继续保持强劲增长态势

　　四季度节日众多，如国庆节、圣诞节等，是零售行业销售的旺季；同时，随着宏观调控措施的逐步显效，物价涨幅开始趋缓，也有利于消费的提高。预计四季度社会消费品零售总额名义增速将保持在22%以上的高位，扣除物价因素后，实际增速将保持在18%以上。

　　2、 居民人均收入增速虽有回落，但不减持续增长趋势居民收入增长是消费扩大的基础。2008 年上半年城镇居民人均可支配收入8065 元，同比增长14.4%，扣除物价因素后，实际增长6.3%，增速同比回落7.9 百分点；农村居民人均现金收入2528 元，同比增长19.8%，扣除价格因素，实际增长10.3%，增速同比回落3 个百分点。2008年8 月末居民储蓄存款余额20.09 万亿，同比增加2.02 万亿。虽然居民收入实际增速放缓，但高于同期物价涨幅，其总体趋势依然保持持续增长。而且个税起征点的提高、社保及医疗投入的增加、学杂费的减免等都会提高居民收入的含金量。

　　3、 城镇化率继续提高

　　数据显示，中国城镇化率以每年大约一个百分点的速度提高，1998年-2007 年的城镇化率由33.5%上升到44.9%。根据《2001-2020 中国城市发展报告》，中国的城市化率将从该报告发布时的37%升至本世纪中叶的75%，每年1000 多万人口进入城市。目前一般认为我国城市化发展目标是2010 年城市化水平达到45%，2020 年城市化水平达到50%，2050年城市化水平达到60%-70%。数据亦显示，社会消费品零售总额中，城市零售总额占比由1990 年46.85%提高到2008 年8 月末的68.6%，远超过县及县以下地区的社会消费品零售总额；2008 年1-8 月累计城市零售总额增幅22.5%，明显高于县及县以下零售总额19.1%的增幅，表明城市消费仍然是社会消费品零售总额构成的主导因素。

　　4、 社会保障体系逐步完善

　　从各国实践看，比较完善的社会保障制度和合理的保障水平能够对国民储蓄产生“挤出效应”，有利于“释放”社会的消费能力。从我国城镇居民消费倾向变化明显分为两个阶段的研究表明，城镇居民消费倾向的变化与社会保险福利费用支出的变化有着密切的关系，二者变化趋势基本吻合社会保险福利支出增长较快，城镇居民消费倾向就高，消费增长就较快；反之则较慢。中央政府已明确提出“加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系”、“加快完善社会保障体系”等目标和任务，预期将提高居民消费倾向和消费能力，消费增速将进一步加快。

　　景气高位运行刺激零售各业态依旧趋旺

　　虽然CPI 的回落使零售企业指数增速有所下降，但行业景气高位运行依旧刺激零售各业态趋旺。据商务部市场运行司监测，6 月份反映全国商品零售市场情况的千家核心商业企业零售指数同比增长19.1%，较5 月提高1.6 个百分点，扣除物价因素，实际增长12%；1-6 月千家核心企业零售指数同比增长20.1%，高于去年同期3.4 个百分点，扣除物价因素，实际增长12.6%，较去年同期回落1.7 个百分点。

　　金银珠宝、家用电器等体现消费结构升级商品销售保持快速增长，受物价上涨等因素影响，食品、烟酒、饮料、日用品等商品销售增幅较去年明显提高。

　　“一站购足”的消费观念流行，大型零售购物场所发展迅速。上半年仓储式商场、大型综合超市、百货店零售指数同比分别增长25.8%、21.2%和21%，增幅居零售业态前三位，专业店、专卖店增长20%左右，超级市场、便利店分别增长17.4%和14.1%。

　　上半年，中部、西部、东部地区核心商业企业零售指数同比分别增长23.3%、22.6%和18.4%，中、西部地区分别高出东部3.7 和3 个百分点。

　　上半年，内、外资核心商业企业零售指数同比分别增长20.5%和21%，外资企业高出内资企业0.5 个百分点。

　　上半年零售行业整体经营绩效继续提升

　　2008 年上半年，我们统计的51 家零售行业的上市公司共实现营业收入1304.03 亿元，同比增长24.05%；归属于母公司股东的净利润39.19亿元，同比增长32.94%。剔除广百股份、步步高和新华都这三家2007年中期后以后上市的公司，48 家上市公司上半年共实现营业收入1249.34 亿元，同比增长23.71%；归属于母公司股东的净利润36.85 亿元，同比增长33.61%。净利润增长主要源于营业收入增长、毛利率提升以及所得税率下降。

　　上半年，营业收入和净利润规模继续增高，但净利润的增速略有放缓，这主要是去年同期净利润受可供出售金融资产产生的投资收益贡献显著，而今年上半年股市低迷，可供出售的金融资产大幅缩水，投资收益贡献减少。

　　上半年，零售行业整体盈利能力继续提升，行业毛利率水平微有上升，反映了内涵增效的提高；但期间费用率上升较快，主要是营业费用率和管理费用率增长所致，反映了外延扩张规模较快引发促销费、广告费、开办费等费用的上升。

　　上半年，零售行业存货周转率下降迹象，这主要受通货膨胀、财富缩水、以及自然灾害频发等影响，影响库存量；而应收账款则有上扬迹象，这意味着货款周期在缩小。

　　与A 股市场比较，上半年零售行业整体业绩表现优于A 股市场平均水平，主要体现在盈利能力的提高；虽然营业收入增长率低于A 股市场平均水平，但净利润增长率、资产规模扩张均显著高于A 股市场平均水平；偿债能力、收益质量、营运能力也优于A 股市场平均水平。

　　上半年，零售行业各业态经营绩效表现不一。从增长率看，家电连锁业态的营业收入、营业利润、净利润增长率最高，百货业态次之，超市业态的增长率最低，主要是家电连锁业态的寡头垄断格局使其对成本费用的控制能力要好于百货和超市两业态；从利润率看，百货业态的毛利率最高，家电连锁业态的净利率最高，主要是这两种业态的规模优势比较明显，能够在优化供应链的基础上，高程度享受规模不断扩大带来的成本优势；从每股经营现金流看，超市业态的最好，但超市业态与百货业态的每股经营现金流均下降，且百货业态的下降幅度要大于超市业态，主要是超市业态的毛利提高更多地采用现金，而百货业态提高毛利则是通过调整商品结构来实现；从偿债能力看，百货和超市两业态要好于连锁家电业态，其中超市业态的资产负债率受步步高和新华都的IPO融资略有上升；从存货周转能力看，百货业态的最强，超市业态的存货周转率下降最快，这与百货业态多采用联销，而超市业态存货周转率受大连友谊(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000679.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000679/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b4%f3%c1%ac%d3%d1%d2%ea&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)存货周转率大幅下降摊薄的影响有关。

　　虽然百货业态的扩张速度略缓，但相比超市业态和家电连锁业态更多地依靠外延式扩张和自身供应链成本下降实现的盈利增长，其盈利性提升更为强劲，内生性增长更加显著。因此，我们依然看好百货业态的发展前景，尤其是盈利能力稳定、现金流充沛的高端百货公司。

　　相比百货业态，超市业态进入壁垒较低，市场竞争非常激烈，本土超市易受境外大型超市零售商的超强挤压，尤其是一、二线人均收入高、消费能力强的城市。因此，我们更关注网点多布局在中小城市的超市零售商，一方面，其占据了当地大多数优质超市网点，满足当地消费者一次性购全的需求，降低竞争的激烈程度；另一方面，依靠规模优势与供应链管理享受到低采购成本、低配送成本，达到强者恒强的垄断地位。

　　家电连锁业态的营业收入、营业利润、净利润的增速明显放缓，而净利率的提升主要依赖于期间费用率的下降。反映了该业态虽然呈寡头垄断格局，但竞争已升级为旗舰店与单店效益更激烈的较量，门店的高密度使整个行业的单店经营质量有所下滑，更为重要的是租金成本的大幅上涨迫使家电连锁渠道不得不通过加大对大店、旗舰店的投入和建设。此外，房地产调控亦对其亦产生一定的负面影响。但从整个家电市场保有率看，市场容量依然巨大。

　　给予“强于大市”行业评级

　　虽然经济不确定因素在增加、股民财富缩水、消费者信心相对不足在一定程度上将影响后期居民消费，但消费的增长动因依然存在，而且消费相对于经济增速回落的滞后性也将使行业景气仍处高位；内生性增长和外延式扩张并举仍是零售行业上市公司业绩稳定增长的推动力。预计四季度零售行业整体业绩承继上半年良好表现有望。因此，维持 “强于大市”的行业评级。

　　综述，在四季度我们将重点关注第一，业绩增长稳定的高品牌高知名度的强势公司，如王府井(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600859.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600859/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%cd%f5%b8%ae%be%ae&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、苏宁电器(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_002024.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/002024/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%cb%d5%c4%fe%b5%e7%c6%f7&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)；第二，区域垄断显著且具有潜在并购能力的公司，如合肥百货(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000417.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000417/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%ba%cf%b7%ca%b0%d9%bb%f5&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、新华百货(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600785.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600785/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d0%c2%bb%aa%b0%d9%bb%f5&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、武汉中百(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000759.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000759/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%ce%e4%ba%ba%d6%d0%b0%d9&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)。