2008年以来，尽管汽车行业销量增长19%，重点汽车企业集团利润总额增长37%，但汽车股普遍下跌50%以上，并且市场的恐慌情绪仍然没有得到有效的缓解，高通胀、成本压力和油价上涨是投资者主要担心的风险；

　　但通过理性的分析，我们认为市场所担心的风险正在逐步释放之中，行业最差的情形有望在未来几个月内出现

　　07年中高档轿车高速增长的趋势在最近两个月中突然改变，排量在2.0-2.5L之间的轿车甚至出现了负增长，高通胀和财富效应消失对轿车这类选择性消费品的负面影响正在逐步体现；

　　汽车股的下跌始于钢价的上升，我们相信市场对这一风险的预期最为充分，但是1-4月份的产业数据并未显示出整车厂的成本压力，规模效应能否有效化解成本压力？我们认为7月份上市公司中报将揭开谜底；

　　由于价格管制，国际原油价格的攀升并未对国内汽车产业造成直接冲击，6月20日成品油价格的上调成为最后一只落地的靴子，我们认为未来行业销量增速和上市公司业绩的预期都将得到进一步修正，行业最差的情况即将在未来几个月内出现；

　　在基于“中国汽车行业尚未达到饱和阶段”的前提下，我们认为销量增速放缓仅仅是短期现象，其持续的时间可能在3-6个月左右，国内的汽车需求不会被大幅扼杀掉，汽车股仍然具有投资价值，我们需要的是足够的安全边际和行业变革中受益的公司

　　我们认为使用PB估值法能够提供较高的安全边际，在汽车行业中这种方法至少低估了企业的生产牌照、品牌和营销网络等价值，通过这种方法比较，我们认为上海汽车(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600104.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600104/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c9%cf%ba%a3%c6%fb%b3%b5&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)和一汽夏利(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000927.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000927/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d2%bb%c6%fb%cf%c4%c0%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)是最值得关注的公司，前者作为龙头企业在行业调整期波动最小，后者持有30%一汽丰田的股权，这无疑是高油价环境下行业中最大的受益者；

　　在商用车行业，7月1日起实施的国3排放标准将改变行业格局，与市场观点不同的是，我们认为凭借成本和时间优势，中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)搭载EGR国3柴油机的重型卡车将是这次变革中最大的受益者；

　　主要风险行业见底的时点和持续的周期都有可能超过我们的预期，需求持续下降对企业利润的影响远远大于成本因素；

　　行业最差的情况即将在未来几个月中出现

　　预期与现实的反差

　　2008年1-5月，汽车全行业销量合计434万辆，同比增长19.0%，1-4月包括五大集团在内的重点企业集团收入增长26.3%，利润总额增长37.4%，这是在经历CPI、钢价上涨、雪灾、地震等综合因素影响下实现的，目前行业的现状还没有想象中那么糟糕，但是08年以来汽车行业指数已经下跌50%以上，其根本原因在于市场对未来的悲观预期；

　　风险处于逐步释放过程中

　　目前市场对汽车行业的悲观预期主要包括成本压力、高通胀、成品油价格上调三方面，而这些风险已处于逐步释放的过程中；

　　高通胀和财富效应消失的影响已经开始体现

　　排量在1.0-2.0L之间的轿车是目前的主要细分市场，伴随着股市的大幅上涨，2007年1.6L以上中高档轿车销量增速明显高于1.6L以下的轿车；

　　但这一情况在08年发生改变，随着CPI居高不下、股市赚钱效应的消失，1.6-2.0L区间轿车销量增速骤减至17%，2.0-2.5L区间轿车最近两个月已经出现8%左右的负增长，我们认为高通胀和财富效应消失是08年汽车行业增速下降的主要原因；

　　成本压力的问题市场早已预期，但产业数据尚未响应

　　汽车股的下跌始于1季度钢价上涨，我们认为目前的股价中对该风险的预期最为充分。但经过4个月的观察，重点汽车企业集团的平均毛利率似乎并没有受到显著影响，08年4月份平均毛利率为17.1%，较上月提高1.7个百分点，较同期提高0.2个百分点；

　　我们此前的报告曾分析钢价上涨会造成行业平均毛利率下降1个百分点，但对中高档轿车企业影响较小，此外商用车企业多数从4月份已开始上调产品售价。规模效应在汽车产业中最为明显，成本压力是否可以随着产销规模的上升而化解呢？上市公司中报即将揭开谜底；

　　成品油价格上调是“最后一只靴子”落地的过程；

　　08年6月20日起，国内汽油价格上调0.73元/升，柴油价格上调0.83元/升，国金证券(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600109.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600109/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b9%fa%bd%f0%d6%a4%c8%af&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)石化行业研究员认为奥运会结束以后还有二次提价的可能性；

　　根据我们测算，此次油价上涨会造成家用轿车每月油耗成本上升42-100元不等，上升幅度为14%左右，而运输企业每年柴油成本将增加5-7万元不等，上升幅度为15%，我们认为短期内将对全行业产生负面影响，预计持续的时间为3-6个月；

　　从国际估值比较可以发现，由于欧美发达国家成品油价格未受管制，其汽车销量已出现不同程度下降，国际市场对汽车股的估值从原先10-12倍PE下降至10倍以下。而中国由于此前的成品油价格管制，汽车销量增速仍高达19%，因此尽管国内汽车股大幅下跌，但市场对未来的增长仍然缺乏信心；

　　我们认为，随着成品油价格调整，未来行业销量增速和上市公司业绩的预期都将得到进一步修正，行业最差的情况即将在未来几个月内出现；行业见底回升的周期不会过长，我们的信心来自于“行业饱和程度”的判断。

　　我们认为汽车行业需求对企业利润的影响大于成本因素，基于对汽车行业尚未饱和的判断，我们认为销量增速放缓仅仅是短期现象，长期增长趋势并未结束；需求对企业利润的影响大于成本因素..我们统计了国际市场19家汽车上市公司2002年-2006年收入和利润之和，数据显示该样本2004年收入增长11.3%，净利润增长33.7%，而2005年收入出现1.72%的负增长，利润同比下滑20.7%；

　　这符合我们此前对国内汽车行业的观点即需求保持旺盛的情况下，企业通过自身消化和成本传导是可以抵御原材料成本上涨的压力，只有需求减弱时，成本的影响才会明显体现出来；

　　从国内主要汽车企业集团财务数据来看，08年4月份销量增速的下滑造成收入增长放缓，其对利润的影响远远大于成本，所以行业销量增长始终是我们最为关注的指标；汽车行业的饱和程度大中型客车>重卡>乘用车

　　我们认为判断长期需求趋势的关键是行业是否达到饱和状态，如果是类似发达国家饱和的市场，那么其需求以更新为主，油价上升等外部不利因素会导致需求减少，而如果是没有饱和的市场，那么其需求以新增为主，油价的影响仅仅是短期内的；

　　乘用车市场目前对于乘用车行业尚未达到饱和状态没有分歧，从国际经验比较和中国人均GDP、可分配收入的持续增长可以得出这一结论，所以我们坚持认为成品油价格上涨对中国乘用车市场的影响将是短暂的；

　　重卡分歧最大，但我们认为未来仍将保持平稳增长，主要理由如下

　　计重收费导致单车载货量下降——我们将过去几年公路货运量除以当年重卡保有量，可以看出03年治理超载以前单车运力最高，而07年计重收费省份扩大之后，单车载货量明显下降，因此我们认为目前国内重卡保有量并未达到饱和，运力仍然偏紧；

　　随着重卡在物流运输中作用越来越大，半挂牵引车和整车占据了行业比重的55%以上，受固定资产投资影响较大的底盘对重卡行业的影响正在逐渐下降，而未来物流需求的稳定增长将弱化重卡行业的强周期性；

　　此外中国重卡的出口前景非常广阔，今年出口量增速高达97%，预计3季度国内进入淡季之后出口还将加速增长；

　　客车我们认为国内市场已接近饱和

　　大中型客车的快速增长期是1998-2002年，过去5年中已经开始表现出饱和市场规律性波动的特征，其需求以更新为主，因此会出现“好一年、坏一年”的特点；

　　出口成为行业增长的主要驱动因素，07年客车行业剔除出口以后国内仅增长9%，多数企业在剔除出口之后都增长乏力；

　　投资策略1安全边际

　　我们在上述行业分析中得出的两点结论

　　未来几个月中行业即将出现最差的情形——汽车销量增速有可能进一步下滑，上市公司中报将反映出成本上升和收入增长放缓的双重影响，行业估值和业绩预测都将重新修正；

　　但我们并不认为汽车行业的拐点就此出现，基于市场尚未饱和的判断，我们认为此次调整周期在3-6个月左右，汽车股仍然具有投资价值，我们需要的是足够的安全边际和行业变革中受益的公司；用PB估值寻找安全边际

　　尽管我们认为PB方法并不能正确的对汽车股进行定价，因为汽车公司的生产牌照、品牌和营销网络等价值难以在净资产中体现，但PB估值却可以提供较高的安全边际；

　　08年国际市场动态PB平均为1.71倍，不少企业PB已经降至1倍以下，多数商用车企业如沃尔沃、曼、斯堪尼亚等都获得了较高的溢价，这些公司是全球生产重卡、大中型客车的龙头；

　　目前国内汽车行业平均PB为2.49倍，在PB已接近国际市场的公司中，我们认为上海汽车(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600104.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600104/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c9%cf%ba%a3%c6%fb%b3%b5&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)和一汽夏利(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000927.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000927/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d2%bb%c6%fb%cf%c4%c0%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)是最值得关注的公司

　　上海汽车(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600104.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600104/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c9%cf%ba%a3%c6%fb%b3%b5&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)是国内乘用车市场的龙头公司，在行业调整时期公司的波动较小；

　　一汽夏利(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000927.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000927/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d2%bb%c6%fb%cf%c4%c0%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)的价值在于其持有30%天津一汽丰田的股权，08年1-5月行业增速放缓的情况下，一汽丰田仍然以82%的速度高速增长，尤其在高油价环境下，作为“省油”代名词的日系车必将是最大的受益者；

　　投资策略2国3切换的机会

　　关于国3排放标准的背景知识请参见附录；

　　2008年7月1日起，我国商用车行业将正式执行国III排放标准，这无疑是08年商用车行业的一场大戏，由于各家企业准备程度的不同，我们认为其很可能影响到整个行业的竞争格局，究竟谁是这场演出中最大的受益者呢？

　　根据我们的了解，国内轻型商用车的国3技术准备仍然有明显的不足，因此目前商用车行业的焦点主要集中在重型商用车市场，这是我们讨论的重点；中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)的第三条路让国3切换的蛋糕重新分配..由于西门子和德尔进入国内市场的速度较为缓慢，而电装在常州的生产基地刚刚开始建设，目前只有较早进入中国的博世已经形成35万套的批产能力，正常情况下国3的市场将几乎被博世所垄断；

　　然而2006年中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)与潍柴动力的分家导致博世与潍柴签订排他性协议，中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)无法从博世采购高压共轨系统，这使得中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)一方面与电装合作研发出国3标准的高压共轨柴油机，另一方面自主开发出“电控直列泵+EGR”技术的柴油机，于08年5月正式通过国家检测，是目前国内唯一采用EGR技术的国3柴油机；

　　我们在这里不想讨论高压共轨与EGR的技术问题，我们希望判断出7月1号以后下游用户将做出如何选择，这其实是关于“最先进的是否是最合适的”问题，中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)的EGR柴油机的事实是

　　并不是中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)首创——世界重型商用车龙头MAN在2001年就通过“电控直列泵+EGR”的方式达到欧3排放标准，搭载D2876LF柴油发动机的TGA系列车型获得当年欧洲年度卡车，发动机功率覆盖310-410马力，目前仍然销往中东、独联体等国家；

　　并非一举——中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)于2002年开始与英国RICARDO合作开发国3、4阶段柴油机技术，于05年完成高压共轨柴油机的标定和批产，又经过一年半时间开发出电控直列泵+EGR技术发动机；

　　具有明显成本优势——由于中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)EGR技术相当于在原有机械式直列泵基础上加电子控制和尾气再循环(EGR)系统，相比高压共轨国3车型而言，EGR国3车型价格便宜1.5万元左右，同时由于零部件与国2机型共用比例较高，其维修成本和便利程度都要高于共轨系统；

　　时间领先——尽管EGR相对于高压共轨的技术要求要低，但目前只有中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)一家企业率先通过国家检测并可以上市销售，我们也了解到潍柴、一汽、东风等正在研发EGR技术，但从发动机台架试验到整车最后标定、上公告，至少需要6-12个月的时间，时间上的优势将使中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)成为国3切换最大的收益者；

　　对于中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)而言，同时开发高压共轨和EGR技术的好处在于

　　避免电装共轨系统全部进口所导致的成本和产能瓶颈问题；

　　为用户提供了一种低成本的解决方案；

　　在2010年实施国4标准之前争取到3年左右的缓冲期；7月1日以后的市场演变过程

　　我们判断7月1日以后高压共轨和EGR将出现两分天下的局面

　　2008年下半年由于其他发动机和整车厂几乎全部采用高压共轨系统，具有成本优势的中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)在整车销量上会明显强于其他竞争对手，同时由于中国重汽(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000951.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000951/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%d6%d0%b9%fa%d6%d8%c6%fb&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)的产能有限，博世也将获取大额订单；

　　2009年以后其他整车厂陆续推出EGR产品，博世的市场份额面临较大冲击，但其高压共轨国产化率的上升为其提供降价空间，其后的竞争主要集中在国3车型的油耗表现和售后维修成本两方面，目前我们还难以判断孰优孰劣。