维持钢铁行业“领先大市-B”评级，坚持成本控制和资产注入两条主线

　　报告摘要

　　近几个月来，一方面钢材价格在持续上涨，另一方面日均钢产量连续环比下滑，这意味着钢铁行业目前的主要矛盾并不在需求方面，而在于供给方面受到了较为严重的制约。导致钢产量水平连续下滑的主要原因在于很多小钢铁企业的盈利能力较差，达到盈亏平衡点甚至出现亏损，部分小钢铁企业限产甚至停产。

　　值得我们关注的是钢材的社会库存近期出现了明显的增加。从全国主要城市钢材的社会库存数据来看，螺纹钢、线材等产品的库存数据在近2个月出现了100%的上涨，这一方面固然跟我国部分地区的冰冻灾造成的交通瓶颈有关，但我们也不能忽视来自高钢价对于需求层面消化能力的挤压。我们对此将继续保持密切跟踪。

　　在经历了连续几年小企业产量增长快于大企业之后，2007年下半年钢铁行业的利益格局向大企业倾斜。从大中型钢铁企业的日均钢产量水平与小企业的对比来看，钢产量水平下降的主要是小企业。观察河北铁精粉价格与进口铁矿石到岸价的价差，2007年下半年这一价差明显扩大，说明大企业的成本优势越来越明显，这样的结果就是钢铁行业的利润迅速向大企业倾斜。

　　目前我们依然坚持成本控制与资产注入两条主线的判断。成本控制体现的是纵向一体化战略的成功实施保证了公司的相对低廉的原材料供应，资产注入着眼的是通过改变上市公司资产边界达到增加盈利能力和盈利水平。

　　目前钢铁行业的相对估值优势逐渐丧失，相对市盈率的水平已经达到了0.7的水平，处在近几年的较高位置。在当前市场环境下，依靠继续大幅提升钢铁股的相对估值水平的空间已经不大了。在当前位置上，推动钢铁股上涨的将更多的依靠业绩的提升，也希望投资者降低对钢铁股的预期收益率。

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　　1.产量水平下滑VS钢材价格上涨

　　虽然钢铁行业固定资产投资在减速，但不可否认的是目前仍处在产能扩张的过程中，但是我们确实观察到了日均钢产量连续4个月的下滑。2007年9月份日均钢产量为142.4万吨，随后10月份、11月份、12月份、1月份，日均钢产量分别环比下滑了2.75%、4.44%、0.03%、0.26%。这是2003年以来首次出现的如此长时间的产量停滞和下滑。

　　与此同时，我们观察到钢材价格的持续上涨。以3mm的热轧板为例，2007年9月底为4300元/吨，10月底为4300元/吨，11月底为4600元/吨，12月底为4850元/吨，1月底为4980元/吨，2月底为5350元/吨。

　　一方面是产品价格的持续上涨，另一方面是产量水平的持续下滑，可以推测的是供给方面是主要矛盾，供给方面受到了较为严重的制约。我们认为导致产量水平下滑的主要原因是

　　第一，基于市场化采购原材料的钢铁企业在成本上涨更快的情况下，钢价的上涨并没有覆盖成本的上涨，企业盈利能力出现下降，部分边际成本较高的企业到达盈亏平衡点甚至亏损，主动进行了限产和停产。这一点是导致产量水平下滑的主导原因。

　　第二，近几年钢产量的快速增长使得矿石的开采显得略有滞后，部分中小型钢铁企业对矿石等原材料的占有和储备并不充分，原料对钢铁生产的制约体现了出来。

　　第三，2008年初我国南方部分地区遭受了较为罕见的冰冻灾天气，这对于当地的钢铁生产也造成了一定的影响。

　　很多对钢铁行业基本面判断的分歧其实是来自于分析的出发点和分析的框架和方法。

　　我们认为衡量一个行业的景气程度关键是要看边际成本较高的企业的盈利能力，他们对于行业的冷暖感知最为真切。我们坚持市场经济的无套利原则。

　　正如我们在过去系列报告中屡次强调的那样，基于市场化采购原材料的钢铁企业目前处在盈利能力的底部区域，目前正在缓慢的好转中。我们估算的这个毛利空间图引起了一些客户的关注，我们愿再次重申测算的方法。基于市场化原则，我们全部采用市场价格去采购原料和销售产品，不考虑原材料的库存，用平均的原料配比和制造费用去估算主要钢材品种的毛利空间。

　　值得我们关注的是钢材的社会库存近期出现了明显的增加。从全国主要城市钢材的社会库存数据来看，螺纹钢、线材等产品的库存数据在近2个月出现了100%的上涨，这一方面固然跟我国部分地区的冰冻灾造成的交通瓶颈有关，但我们也不能忽视来自高钢价对于需求层面消化能力的挤压。我们对此将继续保持密切跟踪。

　　2.行业的利益格局向大企业倾斜

　　在经历了连续几年小企业产量增长快于大企业之后，2007年下半年钢铁行业的利益格局向大企业倾斜。

　　河北地区是钢铁市场化程度很高的区域，河北铁精粉的价格近似可以代表小钢铁的主要原料采购成本。进口铁矿石的到岸价近似可以代表国内大中型钢铁企业主要原来采购成本。近几年河北铁精粉与进口矿到岸价的价差的波动反映了国内大中型钢铁企业与小钢铁企业的成本差距。2006年年初，全行业处在周期性低点的时候，河北铁精粉价格比进口矿的到岸价高约20美元/吨，也就是说国内大中型钢铁企业比小钢铁有约每吨钢人民币250元的成本优势。2007年底，河北铁精粉价格比进口矿到岸价高约60－88美元/吨，我们取75美元计算，国内大中型钢铁企业比小钢铁有约每吨钢人民币850元的成本优势。在2006年初和2007年底，国内市场化采购原材料的小钢铁经营都比较困难，而两个时间点的大钢铁的经营状况则相差巨大，主要来自于成本的优势被扩大。当前国内钢铁行业的利润向大企业集中，导致这一现象的主要原因是大企业占有了更多的低廉的铁矿石或者矿石的采购渠道。

　　另外的一个数据也显示了钢产量水平下滑更多的是小钢铁企业的减产。我们使用同口径的大中型钢铁企业的月度钢产量的汇总数据和中国月度钢产量的数据，推算出小钢铁企业的日均钢产量水平，数据显示从2007年下半年小钢铁的钢产量水平出现了较大幅度的下滑，2008年1月的日均钢产量水平比2007年9月下降了24.8%，而同期大中型钢铁企业的日均钢产量水平下降了0.7%(2008年1月小钢铁企业产量占全国钢产量的比重为22.6%)。这说明钢铁行业的利润向大企业集中。

　　3.坚持两条主线，降低预期收益率

　　我们在2007年12月提出的2008年上半年钢铁行业投资主线为成本控制与资产注入。

　　目前我们依然坚持这两条主线的判断。成本控制体现的是纵向一体化战略的成功实施保证了公司的相对低廉的原材料供应，资产注入着眼的是通过改变上市公司资产边界达到增加盈利能力和盈利水平。

　　由于近几个月钢铁行业指数持续战胜沪深300指数，并且沪深300的权重板块出现了较大的调整，使得钢铁行业的相对估值优势逐渐丧失，目前相对市盈率的水平已经达到了0.7的水平，处在近几年的较高位置。在当前市场环境下，依靠继续大幅提升钢铁股的相对估值水平的空间已经不大了。在当前位置上，推动钢铁股上涨的将更多的依靠业绩的提升，也希望投资者降低对钢铁股的预期收益率。

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