2008年的电子行业面临较大的不确定性，对半导体产业增长的预期存在向下修正的风险，从基本面角度我们对电子行业持谨慎态度。我们建议把握估值比较与事件驱动下的阶段性投资机会，自下而上选择个股，为此我们构建了包括生益科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600183.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600183/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c9%fa%d2%e6%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)等8只股票在内的电子股小盘组合。

电子行业的确定性与不确定性以全球半导体产业为代表的电子产业面临的第一个确定性是进入温和增长的新阶段；第二个确定性是从季节角度，一季度是产业淡季。而08年它所面临的最大的不确定性是受美国经济可能减速的影响，使得对半导体产业增长的预期存在向下修正的风险。

　　此外，从A股市场角度，公司规模小、业务繁杂导致研究的投入产出比很低、人民币升值的受损行业等多种不利于电子行业股价走势的因素，在07年可谓得到了集中体现，在08年仍可确定继续存在；

淡化行业景气，维持中性评级。半导体产业进入温和波动的变化格局，难以出现一轮大的景气周期来推动行业爆发式增长，加上我们认为对08年的预期仍存在下行风险，从基本面角度我们对电子行业持谨慎态度，建议淡化景气意识，维持对行业的中性投资评级。

　　把握估值比较与事件驱动下的阶段性投资机会，自下而上选择个股。尽管大行业股票已经历一轮较大的调整，电子行业的相对估值优势受到削弱，但是，在税改、3G、奥运、创业板等事件驱动下，小盘的电子股可能会有较为活跃的阶段。

　　电子股小盘组合我们自下而上，以产业转移的真正受益者和产品结构升级能力为出发点，构建了一个电子股小盘组合，包括生益科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600183.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600183/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c9%fa%d2%e6%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、大族激光(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_002008.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/002008/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b4%f3%d7%e5%bc%a4%b9%e2&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、长电科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600584.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600584/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b3%a4%b5%e7%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、华微电子(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600360.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600360/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%bb%aa%ce%a2%b5%e7%d7%d3&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、航天电器(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_002025.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/002025/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%ba%bd%cc%ec%b5%e7%c6%f7&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、莱宝高科、中环股份、顺络电子。

一、基本结论

1、电子行业的确定性与不确定性。

　　以全球半导体产业为代表的电子产业面临的第一个确定性是进入温和增长的新阶段；第二个确定性是从季节角度，一季度是产业淡季。而08年它所面临的最大的不确定性是受美国经济(甚至是全球经济)可能减速的影响，对半导体产业增长的预期存在向下修正的风险。

　　此外，从A股市场角度，公司规模小、业务繁杂导致研究的投入产出比很低、人民币升值的受损行业，以上多种不利于电子行业股价走势的因素，在07年可谓得到了集中体现，在08年仍将确定的继续存在。

　　2、淡化行业景气，维持中性评级。

　　由于半导体产业进入温和波动的变化格局，难以出现一轮大的景气周期来临推动行业爆发式增长的情形，而且从小环境来说，4季度不是全年最旺的季度、1季度又将是一年之中的淡季，加上我们认为对08年的预期仍存在下行风险，从基本面角度我们对包含半导体在内的电子行业持谨慎态度，建议淡化景气意识，维持对行业的中性投资评级。

　　3、把握阶段性投资机会，自下而上选择投资标的。

　　把握估值比较与事件驱动下的阶段性投资机会，自下而上选择个股。所谓估值比较，我们在11月份指出，以电子行业目前的低估值，当其它大行业的业绩增长或增长预期开始往下修正的时候，电子行业将会出现阶段性的投资机会。尽管大行业股票已经经历一轮较大的调整，电子行业的相对估值优势受到削弱，但是，在税改、3G发牌、奥运、创业板等事件驱动下，小盘的电子股可能会有较为活跃的阶段。

　　在个股选择上，我们把握两个原则，一是甄别产业转移的真正受益者，二是挖掘具备产品结构升级能力的公司。在此基础上我们构建了一个电子股小盘组合，包括如下8只股票生益科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600183.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600183/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c9%fa%d2%e6%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、大族激光(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_002008.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/002008/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b4%f3%d7%e5%bc%a4%b9%e2&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、长电科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600584.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600584/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b3%a4%b5%e7%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、华微电子(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600360.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600360/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%bb%aa%ce%a2%b5%e7%d7%d3&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、航天电器(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_002025.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/002025/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%ba%bd%cc%ec%b5%e7%c6%f7&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、莱宝高科、中环股份、顺络电子。

二、对08年的基本预期

1、预期全球市场好于2007年，但仍维持个位数增长

我们讨论的主体是电子行业，但总是以本行业最大宗的半导体产业为具体讨论对象。对行业景气度的判断，通常围绕北美半导体设备BB值、超额库存、产能利用率以及资本开支等半导体产业的四大指标展开。此处暂不就以上指标做具体讨论，我们直接引用国际知名研究机构的研究结论。

　　我们统计了近期四家机构对2008年半导体行业的增长预估，平均而言，他们对07-09年三年的预测分别为3.6%、7.6%和6.5%。普遍的预期是2008年的市场环境将会好于2007年，但仍维持一个较低的个位数增长。我们也不妨看看业内巨头如台积电是如何的预期，台积电给出了5-9%的宽泛的区间，这样的跨度，实际反映了台积电对行业景气度的保守看法。

2、预期并不明朗，存在下行风险

尽管普遍预期2008年的市场环境可能好于2007年，但是预期并不明朗，以我们的判断，08年的行业景气度往上调整的可能性将比往下调整的可能性要小。我们的依据主要来自于以下信息

　　(1)业内多家公司削减08年资本开支，显示对08年持保守态度。

　　全球晶圆代工两大龙头台积电和联电将在2008年缩减资本支出，减少幅度分别约为20%和30%，这是近五年来晶圆双雄首次放慢扩产脚步。削减资本支出的并非仅仅是台积电和联电，SEMI和Gartner公布的预测数据显示，两家机构分别预计08年全球半导体设备支出将减少1.5%和9.9%。

削减08年的资本开支，一方面反映了产业界对2008年尤其是08年上半年的产业景气度持保守态度；另一方面，晶圆双雄较为谨慎的资本支出将有利于08H2产能利用率保持高位，对维持产业利润率也有好处。

　　ICInsights2008年整体半导体产业资本支出预计下滑9%，并预计未来5年，半导体产业开支占销售之比可能都维持在低位。

　　ICInsights的统计数据显示，2007年资本开支增长3%，远低于2006年的18%。预计2008年半导体产业支出水平为负增长9%，上下变化为4个百分点。也就是说，2008年半导体产业资本开支的“最好情况”是下降5%。

　　以资本开支占销售收入比重角度看，以ICInsights预测的2008年半导体市场增长10%计算，08年半导体产业资本开支占销售的比率将只有18%，低于2007年的22%。该机构预计半导体产业资本开支占销售比率预计将继续向下，未来五年都可能维持在低位。

　　SEMI预计08年全球半导体设备市场下滑1.5%SEMI预计2007年全球半导体制造设备市场销售增幅只有3%，达到416.8亿美元；2008年全球半导体设备市场将出现衰退，下滑1.5%；2009年及2010年开始恢复增长，尽管仍是个位数的增幅，到2010年销售额达到479.9亿美元。

引用SEMI的数据，设备类型方面，占有最大份额的晶圆处理设备领域2007年将增长6%达到306.1亿美元，封装设备领域增长11%至27.2亿美元，而测试设备领域预计今年将出现15%下滑至54.7亿美元。

　　从区域市场分析，北美、日本及欧洲半导体设备市场出现下滑，下降幅度分别为8.9%、3.1%及11.7%；而台湾和中国大陆销售增长幅度最大，分别为28.9%和23.8%，台湾地区销售额达到94.2亿美元，有史以来第二次超过日本；南韩市场略微增长5.2%，其余地区市场也下降了12.4%。

　　Gartner预计08年半导体资本开支负增长13.2%

在全球IC产业发展减速的背景下，市场调研公司GartnerInc.日前再次调降了2008年产业资本支出的预期，预计明年资本支出以及半导体设备市场总额较今年有所减少。Gartner的报告显示，2007年全球总资本支出预计为591亿美元，较2006年增长4.9％，而2008年资本支出将呈现负增长，预计减少13.2％至513亿美元。2007年全球半导体设备市场预计为448亿美元，较2006年增长6.8％，而2008年预计减少9.9％至403亿美元。此次预测数据远远低于Gartner最近10月份公布的数据

资本开支与半导体产业销售增长的明显相关关系

　　半导体产业的周期性发展取决于产业的供求关系，相比之下，由于这个产业的投资规模巨大，供应，也即是资本开支在周期行程中所起的作用要大过需求变动。一个规律是，当某一年的资本开支的增长过分高涨(往往也是受上年及当年的需求增长所带动)，其下一年的产业销售增长往往会出问题。我们从下图中可明显的见到这一点，1995、2000和2004年是最近的三次典型。07、08年的资本开支平淡无奇，对应的也将是平淡的行业增长。

(2)已经有部分机构在12月份开始下调对08年的预测。

　　在07年全年情况基本明确的岁末时节，以SIA为代表的研究机构纷纷发表对08年的新的预测，在我们前面提到的机构中，仅有WSTS维持对08年9.1%的原有预测，其它机构如SIA、Gartner、Isuppli均下调了对08年的预测，三家机构的平均预期为7.1%，较他们上次预测的平均水平低近两个百分点。归纳他们调低预测的理由，无外三点

　　一是对次债危机下的美国经济、乃至全球经济的担心；二是高油价带来的高成本；三是持续的价格压力，比如DRAM产业的持续供大于求等等。

　　美国次债危机引发对全球经济的担忧，IMF今日下调了对美国、全球以及中国2008年的经济增长预期。全球半导体产业的增长与全球GDP增长之间存在明显的正相关关系，如下图所示，如果08年全球经济面临减速的环境，各大机构对08年的半导体增长预期可能还得进一步向下修正。

在此我们还不妨看看台湾的几家半导体大厂如何看待行业景气

台积电近日该公司执行长蔡力行博士认为供需双方并未出现明显失衡，对未来谨慎乐观。但同时他又表示，今年受美国经济影响，全球半导体产业的增长可能在5%，此次预测落在他早前预测的5-9%的下限。

　　日月光全球最大的封测厂日月光，其财务长在1月31日表示，当前景气还算“健康”，该公司维持08年封测产业逐步向上的态势。对08年1季度，认为日月光的应收下滑幅度会超过一成，较往年的季节性淡季要下滑多一些。他认为通讯产品出现高个位数下滑，而PC领域的订单下滑幅度超过1成，消费类电子下滑幅度落在通讯和PC之间。

　　矽品公司董事长在1月30日指出，乐观看待08年上半年的封测景气。他认为存在4大理由PC、手机出货至新兴市场仍持续成长，全年预估成长超过一成；日月光、Amkor等大厂今年扩产谨慎，尤其高阶产品产能；英特尔、德仪上季度财报表现上佳，且库存水位不高；北京奥运、美国总统大选有助刺激景气复苏。

　　同时，该公司也预估首季度营收下滑幅度可能高于市场预期，环比下降在10-13%之间。

　　(3)对PC、手机市场增长的预期也在调整

PC、手机、消费电子仍是驱动半导体产业增长的三驾马车

　　2007年它们占半导体应用市场的份额分别为40%、20%和20.5%，预期在2008年这样的结构仍不会发生多大的变化。

SIA估计PC、手机、消费电子的出货量增速在０８年都有所下降

　　在2007年，PC市场与手机市场均取得约12%的出货增长，消费电子的代表产品MP3与DTV的出货量增长分别高达23%和50%。据SIA预计，2008年PC的增长约11%，手机的增长约8%，MP3和DTV的增速分别为15%和18%，增长率均较2007年有所下降。

　　其它机构在最近也都在下调对08年ＰＣ、手机的出货估计，如IEK将08年笔记本电脑市场的增速从此前的25%，大幅下调至18%，IDC、Samsung、Nokia均估计08年手机市场只能出现个位数的增长，IDC甚至认为未来几年可能都是如此。NB一直是近些年推动PC市场增长的动力源(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600405.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600405/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b6%af%c1%a6%d4%b4&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)，依赖不断提高的NB渗透率，整体PC市场维持两位数的增长。但是，由于美国经济乃至全球经济的不明朗，会对美国(北美)这个全球最大的笔记本电脑消费市场产生较大影响(07年北美消费占全球30%)，一直维持在25-30%附近的NB增长率，在2008年的增长率可能下滑至20%以内。据IDC数据，2007年全球手机出货11.3亿只，较2006年增长11%，而手机大厂Nokia和Samsung的统计有所不同，他们估计07年的增幅分别为14%和14.3%。展望2008年，两家手机大厂均估计增幅下降至9-10%，而IDC的预测则悲观得多，该机构预计08年的增长仅7.8%。其中原因仍是对美国经济以及相应的对欧洲经济的担心，2007年全球手机消费中这两个市场分别占15.2%和18%，亚太、日本和其它区域占比分别为32%、4.5%和30%。

半导体含量提升我们能看到的积极的一面

三大领域出货量的增速下降，而半导体销售额的预测为7.7%，高于07年的3.9%，其中的原因主要是因为所谓的电子产品的半导体含量在提升。体积越来越小、功能越来越强，电子产业更加依赖半导体产品的复杂度提高，这个过程也就是半导体含量提升的过程。电子产品成本中的半导体含量在1965年不过2%，1985年提高至7%，再20年后的2005年已经提升至21%。

(4)超额库存尚未得到解决，北美半导体设备BB值也连续走低。

　　始于06年2季度的半导体超额库存还处于高水平，预计在未来的几个季度半导体产业仍将为消化过高的超额库存而努力。北美半导体设备BB值也持续处于低位，尤其是订单量一直处于萎缩状态。

　　SEMI公布的最新数据显示，十二月份北美半导体设备订单出货比为0.89，其中订单量为12.3亿美元，同期出货量为13.8亿美元。北美半导体设备BB值出现连续回升。但从订单量来看，从今年六月份以来半导体设备的订单量开始持续萎缩，12月份订单同比下滑18%，非需求拉动的订单出货比回升不能当作行业景气度回升的一个标志。

isuppli的最新数据显示，2007年第四季度全球电子供应链中的超额库存估计为37.5亿美元，与第三季度相比仅略有下降。从结构上看，Isuppli认为PC与手机这两个市场的供应在四季度略显紧张，而通讯(无线与有线基础设施建设)与内存市场持续低迷。37.5亿美元与创新高的07年1季度相比下降了不少，但仍处于过剩状态，整体而言，对2008年上半年的订单前景仍不明朗。

3、2007年就是一个不断下调预期的年份

对08年的预期，我们关心主要的一个问题，往上调整预期或往下修正，哪种可能性更高？回顾2007年，我们可以清楚的看到，2007年就是一个不断下调预期的年份，全球半导体市场在2007年的增长屡屡不及预期，各机构一直不断下调行业增长率预测。内有国内的电子元器件行业指数、外有美国费城半导体指数，均大幅度跑输相应的市场标杆，行业增长欠佳无疑是股票市场表现不好的深层原因。

Isuppli在07年曾三度调低预测。在12月的报告中Isuppli预计07年全年增长4%，这是该机构在07年第五份预测报告，在1月份做出07年全年增长10.6%之后，在4月、6月和10月Isuppli三次调降半导体市场的增长率预测。

　　4、受产业转移放缓影响，国内半导体市场的增速不断降低

中国大陆成为全球制造工厂，相应的我们已经成为全球最大的单一半导体消费市场。由于推动市场增长的主要动力来自于下游的产能转移，在下游电子制造业产能转移趋缓的情况下，预计中国半导体市场的发展也将从30-50%的高增长减缓、逐渐过渡至接近全球的发展速度。

Isuppli2007年中国半导体市场销售收入首次突破500亿美元大关，今后几年市场需求增长放缓。据调研机构iSuppli预计，继2006年实现了17.6%高速增长后，今后几年内中国半导体市场增速将放缓。2007-2011年的增长速度将分别为15%、12%、10%、11%及13%。

　　与CCID的数据有较大不同的是，Isuppli预计2007年中国半导体销售收入的增幅只有15%(而不是CCID估计的25%)，销售收入预计将首次突破500亿美元，达到520亿美元，2006年为450亿美元。而2008年增幅将降低为12%至580亿美元。以iSuppli的观点，2008年，中国半导体制造商将面对更加激烈的价格竞争，同时国内企业(当然不仅仅是国内企业)缺乏杀手锏产品来促进盈利最大化。

从CEIC的统计数据来看，中国实际利用外商直接投资的增长开始放缓，07年可能将下跌约8%。无论是土地、劳动力成本、环境成本等各项成本，都在开始增加，亚太的其它区域正在重新吸引外商直接投资，焦点区域包括越南、新加坡、马来西亚以及泰国。

产业转移的两个话题下一步的产业转移向何处去？我们从产业转移中真正受益了吗？

　　从产业转移角度，我们比较关注两个话题。一是，随着国内环保意识的加强、沿海一代人力成本的不断上升，下一波的在电子信息产业的产业转移将何去何从。有报道称中西部地区开始成为集成电路投资的新热点。但是我们也应该看到这样一种趋势，就是新一轮的电子信息产业的产业转移，尤其是电子零组件产业，可能不会大规模的向中西部地区转移，转移的主战场可能是以越南为代表的亚太其它沿海区域。

　　产业转移的另外一个话题是需要甄别真正的产业转移的受益者，并非所有的产业转移对我们的本土工业都是有利的。以我们的判断，可能只有30%的产业转移能让本土产业真正受益。中国大陆成就了世界工厂的美名，在电子元器件领域，中国大陆在若干类大宗产品上高居世界第一，诸如电阻、电容、PCB、电机等等。但是，在这些领域，我们有产生本土的、与我们的产出比例相协调的、真正具备核心竞争力的大企业吗？

　　从本土工业能否受益角度，我们可以将产业转移简单分为三类，一是国外巨头在中国建厂自己生产；二是类似中国企业收购跨国公司放弃的彩管、玻壳资产的情形，以上两种产业转移本土企业要么受到压制、要么成为包袱，难以受益。而凭借成本优势与技术进步，承接跨国公司释放出来的、同时还有很大市场发展空间的订单，这是我们真正能够受益的产业转移方式。

三、淡化行业景气，关注个体成长

在全球半导体产业新的景气周期格局下，复苏乃至反转带来的投资机会可能已经一去不复返。我们建议淡化行业景气，甄别产业转移的真正受益者，自下而上的寻找投资标的，并在行业估值比较中把握阶段性投资机会。

　　1、新的景气变动周期

我们总是能见到对景气的判断，复苏、甚至反转的说法都很多。事实上，我们正面临一个日趋成熟、温和发展的半导体产业，预期在未来的5年，这个行业的年均复合增长率在5-7%左右，07年全行业的增长率可能在3-4%，预期08年的增长率在7%左右的个位数增长，这样的增长率变动，我们很难称之为复苏。

　　全球半导体产业平均增长正在逐步放缓，周期性明显减弱，行业发展高峰与低谷之间的差距也缩减至约3-5%的很低水平，更短、更窄的周期，使得我们对行业景气度对投资的指导意义需要新的认识。在这样的景气变动格局下，复苏乃至反转带来的投资机会可能已经一去不复返了。

　　此外，如果我们把时间段放长，从2005年到目前各家预测机构给出的最远期预测的2011年，半导体行业正进入一个一年高增长、一年低增长、但都维持在个位数增长的格局。

景气周期变化的简单分析

　　PC产业的影响减弱半导体行业过往的大周期波动，在很大程度上是因为PC的大规模普及时期中，其周期性的更换导致销售的高峰。从2004年开始，这种更换对产业的影响减少了很多，使得2005及2006年半导体产业只是发生幅度很小的变动；缺乏杀手级产品目前全球半导体产业的成长由多个因素推动，不仅仅依靠PC的需求。

　　消费类电子产品、无线产品、LCDTV将是推动2006年以来半导体业发展的三大类终端产品，但是其中缺乏表现超群的、类似过往的PC或者网络产业之类的杀手级应用；厂商的应变能力改善集体而言，在经历过往数次大幅度周期性波动之后，业内厂商在资本开支、库存管理等方面要谨慎得多了。

2、影响07年电子行业股价表现的多个因素在08年依然存在

这些因素包括市值小、个体差异大、人民币升值的受损行业、原材料成本持续上升等等，这些不利因素在2008年仍将继续存在。

(1)市值小基金规模在07年不断膨胀，市值偏小的电子行业受到忽视。我们所跟踪的16家电子元器件公司在11月5日的总市值为887.7亿元，与以A股总股本计算的全市场总市值约30万亿相比实在太小；

(2)电子行业普遍属于人民币升值的受损者，在市场追捧人民币升值的受益行业的时候，受损者自然难以得到太多关注；升值是双刃剑，长期而言，会驱动技术升级、管理提升，从粗放式的价格竞争，转向质量、技术、服务竞争，淘汰落后企业、淘汰低端产能，促进优势企业的成长。由此我们可以提出这样一个问题，投资者是否需要在优势企业成功实现产业升级之后再介入，还是在此前就开始投资。

此外，出口占比很高的电子元器件产业对价格优势的依赖度还比较高，在技术提升、产业实现进一步升级之前，出口部分将受到人民币持续升值的不利影响。而且，对于升值的影响，我们的关注点不可只停留在财务报表上的出口比重，因为对电子产业而言，这是一个全球化的产业，即使公司的产品全部内销，下游客户的产品也可能是全部用于出口。

　　(3)材料成本。铜是电子行业大量使用的基础原材料，重要的原材料还包括塑料(石油产品)、钢铁等，电子工业往上受到原材料价格不断上扬的压力，往下又受到电子终端产品的降价压力，在多数情况下需要自己消化成本压力。

　　(4)最后一个附加因素，其影响也不可小视，那就是电子行业由于个体差异很大，除难以产生行业性投资机会外，还导致分析师研究的投入产出比很低。

　　3、把握阶段性投资机会

淡化行业景气，维持中性评级。

　　由于半导体产业进入温和波动的变化格局，难以出现一轮大的景气周期来临推动行业爆发式增长的情形，而且从小环境来说，1季度将是一年之中的淡季，加上我们认为对08年的预期仍存在下行风险，从基本面角度我们对包含半导体在内的电子行业持谨慎态度，建议淡化景气意识，维持对行业的中性投资评级。

　　把握估值比较与事件驱动下的阶段性投资机会，自下而上选择投资标的。

　　把握估值比较与事件驱动下的阶段性投资机会，自下而上选择个股。所谓估值比较，我们在11月份指出，以电子行业目前的低估值，当其它大行业的业绩增长或增长预期开始往下修正的时候，电子行业将会出现阶段性的投资机会。尽管大行业股票已经经历一轮较大的调整，电子行业的相对估值优势受到削弱，但是，在税改、3G发牌、奥运、创业板等事件驱动下，小盘的电子股可能会有较为活跃的阶段。

　　在个股选择上，我们把握两个原则，一是甄别产业转移的真正受益者，二是挖掘具备产品结构升级能力的公司。在此基础上我们构建了一个电子股小盘组合，包括如下8只股票生益科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600183.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600183/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c9%fa%d2%e6%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、大族激光(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_002008.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/002008/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b4%f3%d7%e5%bc%a4%b9%e2&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、长电科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600584.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600584/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b3%a4%b5%e7%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、华微电子(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600360.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600360/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%bb%aa%ce%a2%b5%e7%d7%d3&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、航天电器(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_002025.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/002025/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%ba%bd%cc%ec%b5%e7%c6%f7&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、莱宝高科、中环股份、顺络电子。

四透视细分行业

1、DRAM价格压力依然很大

DRAM产业在A股市场并无对应公司，但是这个产业对研究电子行业而言有很重要的现实意义和象征意义。现实而言，存储器占全球半导体销售额的近1/4，它的价格波动和销售增长对全球半导体产业举足轻重。07年，全球半导体产业的增长屡屡不及预期，DRAM是最大的负面影响因素。

　　就象征意义而言，这个产业是熊彼得所谓“创造性破坏”(creativedestruction)的典型代表。DRAM在07年的出货量增长高达80%，但是由于价格的大幅下滑(见下图)，销售不见增长。消费者因为技术进步获得了巨大好处，而生产商缺饱受价格低迷之苦。

NANDFlash主要用于MP3、数码相机等，随着越来越多的手机开始附加音乐功能，对NAND的需求持续增长。但是，NAND产业的技术进步飞快，业内的产能竞争(以三星与东芝这样的产业巨头为代表)同样可谓异常激烈。NAND近期在进入产业淡季下，价格频频触底，东芝甚至在今日发出预警，提醒NAND今年的价格还可能下跌超过50%，高于其先前预期的40%的跌幅。

2、半导体封装测试外包带动增长

封测产业在08年的看点包括两方面，IC产业的外包(out-sourcing)趋势加大，高阶封测产能增长不及需求增长。

　　(1)普遍预计08年半导体封装测试产业的成长性优于整体半导体产业。我们认为主要是受如下两个因素的推动

　　其一、电子产品的半导体含量增加，别的不说，仅以PC为例，vista的应用使得1G、2G内存成为标配，DRAM的出货量大增，推动相应的封装测试需求增长。

　　而与DRAM的价格有如雪崩不同，其对应的封装与测试由于技术进步相对缓慢得多的原因，后者的产值增长明显超过DRAM的产值增长；其二、IDM大厂持续的业务外包。在IDM工厂变成Fab-lite或Fab-less工厂之前，它们先开始的是将封装测试环节外包，以降低运营成本应对产业的激烈竞争。据IEK估计，2009年全球封装测试代工的产值将从2005年的约158亿美元增长至258亿美元，使得在封装测试环节IDM与专业代工厂之间的加工规模接近11的比例。

　　(2)在上述背景之下，还存在一个产业现象，就是过往两年半导体产业在前端的制造环节的投资增长大于后端封测的投资增长，尤其是在相对高端的封测环节。因此，我们可以得出这样一个结论，即封测产业的增长可能会好于整体半导体产业，其主要的受益者将是拥有高端封测能力的代工厂。

新的一轮IDM工厂转型，加大外包比重，大力发展高阶制程的台湾IC代工与封装测试产业将成为其中的最大受益者。也正因为如此，台湾的研究机构拓墣产业研究所估计08年台湾IC产值可达新台币1.7兆元，年增长率18.9%，远高于该机构预测的08年全球IC产业8%的增长。其中并预计台湾的封测产业增幅为22%。

数据，到2006年封测仍占据近半壁江山。究其原因，主要是相较IC设计与制造，封测的技术门槛、资金门槛都要低，劳动密集型特点更浓。在全球产业分工与转移的过程中，中国IC产业首先发展起来的就是封装测试环节。

　　国内外半导体产业链的差距一般情况下是封测差一代，制造差二代，设计差三代，现在这种差距在逐步缩小。

　　08年尽管封测产业受到普遍的看好，对国内的相关公司而言，我们需要考察的是谁有能力去承接那些IDM公司外包而来的高阶封装产能。比较而言，长电科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600584.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600584/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b3%a4%b5%e7%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)的机会显得更大一些。

3、TFTLCD普遍预计08年继续供不应求

下游需求增长强劲，带动07年面板价格一路上扬。除TV面板因LCD电视渗透率持续高增长的驱动取得超过70%的出货增长外，2007年笔记本和显示器用面板的增长幅度也都超越市场预期，据Witsview的统计数据，后两者07年的出货增长率分别可达45%和30%。显示器面板的增长原因当属宽屏的普及掀起换机潮，NB的持续高增长则是对台式机的替代过程的延续。面板厂产能增加不足，同时各个应用领域的尺寸都在增大，推动面板价格的持续上扬。

　　对于08年面板景气展望，TFT面板龙头三星表示，07年全球面板需求为3.88亿片，今年将成长20%达4.65亿片；从出货面积角度，去年全球出货面积为5,400万平方米，今年将达到7,000万平方米，成长率高达29%，主要是大尺寸面板需求越来越高，使得出货面积成长率高于出货量成长率。预计液晶电视面板2008年的出货量增长将达30%，超过显示器和笔记本电脑13%和22%的增长率。

我们的看法是

　　(1)由于极其庞大的资本开支，这是一个周期性极强的细分行业。历史上对这个行业的判断常常出错，而且08年全球经济尤其是美国经济面临较大不确定性；(2)国内TFT面板产业受制于规模及原材料供应，行业景气时比同行赚得少、行业不景气时比同行亏得多的格局还不能发生根本变化；(3)比较之下，我们更看好这个行业的上游供应商，我们继续看好莱宝高科。

　　4、LED下一个黄金十年

一个普遍的预期是，虽然手机应用的LED需求正逐渐转缓，未来几年的LED产业增长可能年均只有10%左右，但是，更大的需求即将进入起飞期，包括LCD背光眼、汽车头灯、日常照明等，市场空间不可估量，未来10年将是LED产业的黄金十年。

LED产业的第一波高成长来自于手机应用。目前来看，多元化的应用有望带动LED产业进入新一波高增长。这些多元化的应用包括

(1)笔记本电脑的LED背光源。相比CCFL背光源，LED背光色彩饱和度更高、更省电、更环保、更轻，虽然两者之间还维持较高价差，但LED取代CCFL的势头不可阻挡，08年可能是这个过程的一个新的起点；

(2)LED路灯市场。据美国数据，LED路灯比传统路灯能节能50%以上，无论是发达国家还是新兴市场，LED路灯的需求都不断高涨；

(3)LED汽车车灯。LED在汽车上的应用早就从车内照明、尾灯等处开始并大量采用，随着LED功率提高、发光效率提升，LED在汽车头灯的应用也已经开始；

(4)交通信号、户外广告牌、景观；

(5)最大的远景莫过于进入常规照明领域。

　　在油价高涨的时代，LED的发展仍处于欣欣向荣之中。国内涉足LED产业的上市公司已经有相当基础，包括方大A(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000055.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000055/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%b7%bd%b4%f3A&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、联创光电(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600363.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600363/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%c1%aa%b4%b4%b9%e2%b5%e7&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)、清华同方、士兰微(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600460.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600460/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%ca%bf%c0%bc%ce%a2&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)等等，我们觉得值得重点关注的公司将是厦门三安(S*ST天颐(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_600703.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/600703/' target=_blank >论坛 资讯)-600703)。国内LED主要集中在下游封装产业，具备能力进行芯片设计和外延加工并具备一定规模的只有厦门三安、大连路明、清华同方等不多的几家公司。目前规模生产蓝光LED的只有厦门三安。

对国内LED产业的发展，我们觉得主要的困难在于技术，其中包含了两重含义，一是国内在LED外延、芯片制备，尤其是蓝光、大功率等方面的技术掌握还远远不够；二是专利问题，目前LED照明技术的核心专利基本被几家国外公司垄断，如日亚、丰田合成、东芝、美国的Cree、Lumileds，德国的Osram等，他们在全球范围布下了严密的专利网。当我们的LED产业还很弱小的时候，还不会引起他们的重视，一旦我们的规模开始增大，他们就可能象过去诉讼台湾、韩国企业一样，向国内的LED企业竖起专利大棒，而我们尚无法绕开这些专利。

　　5、分立器件大有可为

我们看好分立器件产业在中国的发展，其原因有四一是分立器件可算是朝阳行业，尤其是节能社会中功率器件还有极大的发展空间；二是分类器件产业的投资相对较小，一般都采用4-6吋的(甚至是二手的)生产线；其三，分立器件的生命周期一般都较长，其技术进步没有大规模集成电路产业那么快；其四，这个产业更多的不是依赖先进的设备(IC制造更多的依赖设备)，而是依靠工艺经验的积累。以上四个特点、尤其是后三个特点，决定了分立器件在中国的发展空间很大。

尽管部分中小功率的分立器件可能会被IC替代，但分立器件在大功率、大电流、高频、低噪等应用领域中，在很多不能被集成的功能中继续发挥着关键作用，而且分立器件还具备品种多、应用广、技术成熟等特点，仍将具有旺盛的生命力，市场前景继续看好。以CCID的观点，中国已经成为全球最大的分立器件市场，到2010年我国分立器件市场规模将达到1730亿元人民币，5年的年均复合增长率高达18%左右。

6、TouchPanel触控面板商机四起

Iphone热潮带动全球触控面板(TouchPanel)商机四起，其市场应用领域不断拓展，从手机、POS机、到MP3、PMP、GPS、UMPC、数码相框、数码相机、游戏机等，中小尺寸触控面板出货量不断增长。

手机和导航系统是触控面板的两大主力应用领域。以Isuppli公司的预测数据，2006年全球触控面板的出货量为8100万片，到2012年增长至2.19亿片，年均复合增长率为16%。Isuppli估计2006年全球约4%的手机(约3800万只)采用触控面板，在Iphone之类产品的带动下，预计2012年触控面板在手机上的渗透率达到7%。

　　但业界大多认为Isuppli的这一预测偏低，台湾的IEK估计，到2011年手机采用触控面板的比例将首次超过30%，其中占智能手机销售比重可能高达90%以上。拓墣产业研究所则估计触控面板产业的产值将从2006年的25亿美元，增加至2010年的36亿美元，年均复合增长率接近10%。

　　在便携式导航装置(PND)市场，目前触摸屏几乎已成标配。

　　A股市场的华东科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000727.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000727/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%bb%aa%b6%ab%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)一度受到很大关注，但我们对华东科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000727.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000727/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%bb%aa%b6%ab%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)持谨慎态度。原因有三其一、触控面板组装环节(含一部分制造)技术门槛低，新增产能可能在08年大量释放；

其二、核心原材料、专利掌握在几家日本公司手中，它们获取了产业链上的大部分利润；其三、华东科技(http://stock.gupiaoe.com/cominfo/default_000727.htm' target=_blank >行情 http://bbs.gupiaoe.com/board/000727/' target=_blank >论坛 http://search.gupiaoe.com/search?dir=news&q=%bb%aa%b6%ab%bf%c6%bc%bc&start=0&orderStyle=DocID' target=_blank >资讯)还将持续的受到亏损的CRT业务、电光源业务的拖累。

　　7、GPS2008年可能是GPS应用起飞的元年

GPS(全球卫星定位系统)的应用正从传统的PND(便携式自动导航系统)市场向手机市场迈进，前者目前一年的销量不过2000万台，而手机市场年需求超过10亿只，当越来越多的手机标配GPS功能之后，全球GPS相关市场的空间被迅速放大。

以Isuppli估计，全球内建GPS功能手机出货量将从2006年的1.09亿只，到2011年成长至4.44亿只，约1/3的手机将内建GPS，年均增长率高达32%。