昨日市场下跌的直接诱因是次级债危机恶化对香港市场造成了重创，但A股市场内部一直缺乏稳定的持续做多力量也是不可忽视的重要问题，这才是市场毫无抵抗下跌百点的根本原因。在通胀和减速矛盾无法实现合理的平衡之前，维持整体防御策略，谨慎投资是必要准则。

　　次债危机阴影再现

　　美国次级债危机继续蔓延，全美最大的住房抵押贷款公司房地美和房利美成为此轮危机的中心。在07年损失110亿美元的基础上，美国房价持续下跌，越来越多购房者丧失赎回权，两家公司损失不断扩大，流动性日益紧张。业内预期他们需要补充750亿美元资金才能避免破产。在二级市场上，两家公司今年以来股价跌幅都超过了80%。

　　问题在于，国内金融机构是这两家公司最主要的债券持有人。美国财政部报告显示，中国持有美国3763.26亿美元的机构长期债券，其中2060亿美元为资产支持债券（ABS）。国内金融机构会否遭受巨大损失成为市场担忧的重要问题，这种忧虑首先出现在香港市场，在金融地产股带领下，港股连续两日下挫，昨日人寿、平安H股跌幅分别达到5.26%和7.1%，恒生指数创出四个月新低。

　　外部变化从心理和主流板块估值两方面动摇了A股市场的反弹基础。银行、保险公司曾在上周反弹中作为重要领涨力量，但H股暴跌直接通过比价效应削弱了A股投资者的持股信心。另一方面，虽然目前金融股动态市盈率进入低位区域，但国外投资巨大风险使得盈利预测的可信度大打折扣，而以市净率考察的结果则并未提供金融股估值到底的支持。

　　通胀与减速困境难解

　　事实上，暴跌前市场也出现了做多动力难以为继的明确信号。可以发现，本周以来市场明确丧失方向感，主流资金按兵不动，蓝筹品种大多参照香港市场窄幅波动。虽然仍有部分小市值个股活跃，但盘面整体热点零乱，没有集中领涨品种，实际操作难度非常高。而市场成交量也在上周反弹后连续萎缩，前一日沪市成交不足600亿元，资金对待反弹的态度依然十分谨慎。

　　主流资金的谨慎犹豫，意味着市场仍然没有出现持续稳定的做多力量，行情的基本性质仍然只是超跌反弹。我们认为这种局面的根源仍然来自于对未来宏观经济走势的担忧。价格形成机制改革带来了国内持续的通胀压力，国际商品期货连年走高进一步收缩了政策调控的腾挪空间。虽然经济减速可能会引起某些特定行业的局部性政策松动，但面对巨大通胀压力，期望紧缩政策全面松动是不现实的。

　　与此同时，随着上半年宏观数据陆续出台，国内经济减速态势明显，信贷控制下的投资明显回落，出口下滑，前5月工业企业利润增速已由前一年的43%下降至21%。在控制通胀的确定紧缩与经济减速的或有放松之间，机构无法对企业盈利作出准确预期，市场始终难以形成稳定的持续做多动力。

　　继续坚守防御策略

　　由于外围市场和国内经济运行中依然存在许多不明朗因素，自上而下的角度使我们有必要继续保持防御策略。目前主流行业很难获取稳定投资收益，在紧缩政策继续推行的前提下，银行、地产、钢铁等主流行业并没有上涨动力，而用于考量防御特征的市净率指标也没有为其提供足够安全边际；同时，油价高企、生产资料居高不下，中下游制造业面临成本提升与需求收缩对利润的侵蚀。虽然我们长期看好上游资源品行业和受益于通胀环境的化工、医药等下游行业，但价格限制和偏高的估值又成为投资中的现实问题。

　　在上述问题没有答案之前，市场整体不存在大幅上涨的基本依据，谨慎观望是合理的操作策略。短期来看，在外盘企稳之前仍应谨慎保守，等待市场出现明确止跌信号之后，可逢低关注上述景气度较高的中小市值品种。